证券虚假陈述案件裁判规则研究

作者 顾鹏飞 编辑 吴雨星

2026-09-11 辅德法评

自2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（法释〔2022〕2号）》（后称《证券虚假陈述案件司法解释》）实施以来，随着行政处罚、刑事判决作为立案前置条件规则的废除，以及重大性、因果关系分层认定等相关规则的明晰，证券虚假陈述案件逐渐成为了客户高度关注、咨询频率较高的案件类型，特别是每年上市公司年报集中披露的3、4月份更是如此。本文以司法解释为基础，结合近年来相关金融法院、中院判例观点和裁判思路，从管辖与受理、虚假陈述行为认定、重大性独立判断、因果关系分层审查等四个方面进行分析，以供读者参考。

一、管辖与受理

2022年《证券虚假陈述案件司法解释》最引人注目的制度变革，是取消了此前2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中证券虚假陈述诉讼的行政处罚、刑事判决前置要求，大幅降低投资者维权门槛，同时明确了法院就案件事实认定的独立审查义务。

（一）立案标准简化

2003年旧司法解释设置监管处罚前置门槛，投资者须持有证监会处罚决定书或法院刑事判决方可起诉，存在维权周期长、中小投资者举证难的问题。新司法解释第二条删除了前置要求，并以注意规定的表述明确了人民法院不得仅以虚假陈述未经监管处罚、刑事判决为由裁定不予受理，大幅降低了案件受理标准。

当前立案实行形式审查、初步举证标准，投资者仅需满足民事诉讼一般立案要件，提交身份材料、虚假陈述初步证据、证券交易流水、投资损失凭证等材料，法院即应当受理。立案阶段仅对重大性进行形式判断，原告初步佐证案涉信息属于法定重大事件，或信息发布、揭露引发股价、成交量明显异动，即可启动诉讼程序。立案审查不再依附行政监管结论，法院获得独立对虚假陈述、重大性进行实体审查的完整权限。

（二）地域与级别管辖规则

司法解释第三条构建分层管辖体系，确定发行人住所地中级法院为一审管辖法院。证券虚假陈述案件原则上由发行人住所地省会城市、计划单列市、经济特区中级人民法院或专门金融法院管辖；高级人民法院可根据辖区案件体量增设管辖中院并报最高法备案。

在多被告、代表人诉讼情形下，应当注意以下管辖问题。其一，同时起诉发行人与董监高、中介机构的，统一由发行人住所地有管辖权法院集中审理；其二，仅起诉中介机构、董监高等非发行人主体的，可由被告住所地中院管辖；其三，证券特别代表人诉讼，专属涉诉证券交易场所所在地中级法院、金融法院管辖，以适配集体维权批量审理需求。该管辖规则兼顾诉讼便利与裁判统一的要求，可一定程度避免同类案件分散审理、裁判尺度不一的情况。

（三）立案阶段的实务倾向

司法实践中法院对立案持宽松导向，仅在原告完全无任何交易凭证、无法锁定虚假陈述载体、被告主体完全不明时才裁定驳回起诉。前置程序取消后，大量无行政处罚的“自主揭露、自行更正”类案件进入法院，倒逼审判机关建立独立事实核查机制，立案与实体审理分离，立案环节不预先否定虚假陈述成立可能性。

二、虚假陈述行为的认定

虚假陈述是侵权责任成立的侵权行为要件，司法解释形成了三类法定情形、预测信息安全港、“三日一价”规则为核心的侵权行为认定体系，相对清晰地划分了合法信息披露与违法虚假陈述的边界。

（一）三类法定虚假陈述的判断标准

《证券虚假陈述案件司法解释》第四条明确虚假记载、误导性陈述、重大遗漏三类法定行为，形成清晰司法识别标尺。首先，虚假记载，属于积极虚构事实，指财务数据、核心经营信息存在不实记载，如虚构营收、伪造合同、虚增利润等，是近年行政处罚与民事索赔最常见类型。其次，误导性陈述，信息本身局部真实，但隐瞒关键事实、未及时更正前期披露，导致整体信息产生误导，如业绩预告未披露风险、选择性披露利好隐瞒利空等。再次，重大遗漏，属于消极不作为，违反法定披露义务，对重大担保、诉讼、关联交易等应当公开事项完全不予披露。法院以《证券法》第八十条、八十一条规定的重大事件清单作为对照依据，结合交易所信息披露规则综合判定行为违法性。

（二）预测性信息“安全港”规则及司法分歧

针对盈利预测、发展规划等前瞻性信息，司法解释第六条设立安全港制度。单纯预测与实际经营存在差异，不直接认定虚假陈述，仅在三类例外情形下追责，即未充分提示风险、预测编制基础明显不合理、前提重大变化未及时更正等。该规则旨在鼓励上市公司合理披露未来经营规划，区分客观不确定预测与刻意虚假陈述。但各地法院尚未形成统一裁判尺度，出现两种分歧裁判思路，广东高院将期末业绩预告认定为对已发生会计期间的事后测算，不属于预测性信息，不适用安全港规则。北京金融法院创设四要素判断标准，从信息指向性、推测性、不可验证性、主观性综合界定预测信息范围。裁判分歧根源在于预测性信息边界模糊，法院需结合个案披露内容、发布时点单独研判。

（三）“三日一价”规则

实施日、揭露日/更正日、基准日与基准价格（简称“三日一价”）是确定因果关系、核算损失的基础，司法解释第七条至第九条、第二十六条设置了相对完善的认定规则。虚假陈述实施日须区分积极、消极虚假陈述。主动发布虚假文件以披露当日为实施日，收盘后发布顺延至下一交易日；重大遗漏等消极虚假陈述，以法定披露期限届满后首个交易日为实施日。揭露日与更正日二者择一适用，揭露日为全国性媒体首次公开曝光虚假陈述之日，更正日为上市公司自行发布澄清公告之日，以时间在先节点为准。基准日确定为采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日。基准价为虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。

“三日一价”规则明确界定了投资者的交易期间，只有在实施日后、揭露/更正日前买入（诱多型）或卖出（诱空型）证券的投资者，才具备索赔主体资格，是司法审理的基础事实前提。

三、重大性的审查标准

重大性是区分普通信息披露瑕疵与可诉证券侵权的关键要件，无重大性则即使存在信息披露不实，也不产生民事赔偿责任。

（一）重大性的制度定位

从侵权逻辑看，重大信息能够影响理性投资者交易决策，进而扰动证券价格、造成投资损失；若信息不具备重大性，投资者不会基于该信息作出交易判断，不存在信赖基础，侵权因果关系无从成立。因此，重大性是虚假陈述民事责任的逻辑起点，即便监管机关作出行政处罚，法院仍有权独立审查并否定其民事层面重大性，被告可将“无重大性”作为完全免责抗辩事由。

（二）价量影响构成的双层审查标准

《证券虚假陈述案件司法解释》第十条确立了三类可认定重大性的情形，同时规定了被告反驳证据的举证标准，形成了定性与定量相区分的双层标准。定性标准方面，信息属于《证券法》列明重大事件、证监会规章强制披露事项，原则推定具备重大性。定量标准方面，虚假陈述实施、揭露、更正行为引发标的证券价格、交易量明显异动，直接佐证重大性。即便案涉信息属于法定重大事项，若被告能够提交完整市场数据，证明披露前后股价、成交量未发生显著波动，法院应当认定信息不具备重大性，驳回原告诉请。

通过（2021）陕01民初310号吴燕芬诉延安必康制药股份有限公司证券虚假陈述纠纷案，可以看出法院同步从对投资者决策影响的主观标准、价格敏感性客观标准两方面核验重大性，二者相互印证、缺一不可。

（三）当前司法审查趋势

近年审判实践逐步弱化行政处罚的推定效力，走向实质独立审查。部分上市公司虽被证监会处罚，但法院经复盘市场交易数据，认定披露瑕疵未造成明显价量波动，直接以不具备重大性驳回投资者全部诉讼请求。法院不再机械依赖行政认定结论，而是调取期间内K线、大盘指数、行业板块数据开展量化比对，重大性审查从形式判断转向数据化实质核查。

四、因果关系分层审查

我国证券虚假陈述侵权借鉴欺诈市场理论，将因果关系拆分为交易因果关系与损失因果关系分层审查，前者判断责任是否成立，后者划定赔偿责任范围，两套规则独立适用、层层递进。

（一）交易因果关系

司法解释第十一条设置投资者倾斜保护的推定规则，原告只需举证三项事实即可推定交易因果成立，即被告实施虚假陈述、原告交易关联证券、交易行为发生在实施日至揭露/更正日区间。投资者无需举证自身主观信赖，大幅降低举证难度，契合证券市场信息不对称的现实特征。

同时司法解释第十二条赋予被告完整反推定抗辩路径，满足任一情形即可切断交易因果关系，即交易不在法定期间、投资者交易时明知虚假陈述、交易由资产重组、收购等其他重大事件主导、投资者存在内幕交易等违法操作，以及其他不存在信赖关联的情形。典型判例明确，推定因果关系不要求虚假陈述为投资者交易唯一动因，仅需存在关联性，被告举证其他主导因素方可推翻推定。

（二）损失因果关系

交易因果成立仅代表投资者有权索赔，最终赔偿金额需通过损失因果关系筛选，剔除与虚假陈述无关的市场、经营风险因素影响。司法解释第三十一条规定，被告可举证证明损失由市场系统性风险、行业过度反应、上市公司内部经营恶化、第三方操纵市场等因素造成，法院应当相应扣减赔偿比例。

当前证券虚假陈述案件裁判规则已完成从粗放式向精细化、体系化的转型，以2022年司法解释为核心，形成了放宽受理标准、侵权行为认定标准化、重大性独立实质审查、因果分层量化核算的完整审理逻辑链条。对资本市场各方主体而言，清晰把握裁判规则均具有现实意义。投资者可围绕三日一价、价量异动搭建完整证据链条。上市公司、董监高应当以“无重大性、无交易因果、风险扣减”构建实体抗辩体系，完善勤勉尽责留痕。审计等中介机构需严守执业边界，留存完整核查底稿，依托合理信赖规则规避过度连带风险。伴随金融审判专业化持续推进，证券虚假陈述裁判尺度将进一步统一，持续强化市场主体信息披露责任，构建公平有序的资本市场投资者保护体系。